从 2018 年至今，受益于行业集中度提升和处方药外流，零售药房标的 业绩连续高速增长，驱动二级市场股价连续上扬且收益率显著领先于 大盘。近期，通过对行业的精密跟踪和细致分析，我们认为：行业集 中度提升和处方药外流两大趋势边际增强，零售药房板块连续泛起积 极的边际变化。并购价钱回归合理+门店客流量分化，2020 年零售药房行业整合有望加速： 并购价钱方面，一级市场平均并购价钱 PS 从 2018 年的 1.0-1.5 倍回归 至 2020 年的 0.5-1 倍，PE 从 2018 年的 20-25 倍下降至 2020 年的 15-20 倍，当前一级市场并购情况更利好龙头药房加速并购整合；客流量分 化方面，凭据《中国药房》抽样统计数据，抽样的 1351 家门店 2019 年迈店销售同比增长仅为 0.5%，其中客流同比下降 4.3%。我们认为： 处方外流和带量采购后大型连锁药房的采购能力和议价能力进一步凸 显，中小药店难以获得富足的处方品种和合理的价钱以维护门店客流， 处方外流和带量采购引发客流进一步分化，有望推动龙头集中度进一 步提升。

得益于外流处方品种增多、统筹账户逐渐放开、慢病优点方推广，2020 年处方外流有望加速兑现： 外流处方品种方面，《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好 慢性病用药供应保障事情的指导意见》推动国家新增 17 种谈判抗癌药、 集采中选产物、高血压和糖尿病用药等处方品种外流至零售药房；统 筹账户方面，近年，云南、浙江、广东等地域统筹账户逐步对零售药 房放开，为处方外流奠基良好的支付基础，2020 年广东省成为第三个 逐步实现统筹账户对接零售药房的省份；慢病优点方方面，2020 年， 北京、山西、湖北、海南等省市陆续出台政策推广慢病优点方，有望 推动处方加速外流。“新冠疫情+网售处方药+医保目录调整+带量采购”等短期扰动因素影响有限，无碍行业主逻辑连续强化： 新冠疫情方面，受益于预防需求提升和处方转移购置，2020 年 Q1 零 售药房板块上市公司业绩增长提速。思量到现在复工复产顺利、税费 和租金减免的延续，2020 年 Q2 零售药房板块业绩有望连续高增长； 网售处方药方面，思量到药品属地羁系和医保属地支付等因素， 处方药或许率以 O2O 模式有条件放开，线下连锁药房仍为药品零售的 焦点渠道；医保目录调整方面，滋补药品、含国家珍贵和濒临野生动 植物药材的药物、保健药品、乙类 OTC 药品、破壁和精制饮片、预防 性疫苗和避孕药品等 10 类药品将不纳入《基本医疗保险药品目录》， 龙头药店恒久规范谋划和合理使用医保支付，医保资金按划定合理用 于处方药等支付，医保目录调整对龙头上市药店影响较小；带量采购 方面，大型连锁药房发挥其渠道溢价能力，与上游厂家深化互助，通过提升集采品种毛利率，有效应对后续集采降价的影响，带量采购对 四大上市药房影响有限。

重点上市公司分析益丰药房：以精致化治理能力著称的行业标杆药房。在渠道溢价、并购能力、精致化治理等 方面具备行业领先的焦点竞争力。其中，并购能力方面，合理的价钱抢占优质标的资源，并 购占据先发优势。

2016-2018 年平均并购 PS 维持在 0.9-1.2 倍合理水平，且并购标的包罗 新兴药房等当地龙头标的；精致化治理，一方面体现在历年运营用度管控领先行业，另一方 面体现在并购后整合能力突出，新兴药房等并购净利润提升且基本完成答应业绩。大参林：短期疫情影响正面，中恒久顺势快速扩张和承接处方，业绩高增长可期。短期疫情 正面影响药房销售，2020 年 Q1 业绩同比增长 52%；中期门店进入快速盈利期且并购有望 提速，从 2019 年开始，门店进入快速盈利期，次新门店占比从 2016 年的 28.97%提升至 2019 年的 35.94%。此外，2019 年开始一级市场并购价钱回归合理，利好公司外延并购；恒久持 续承接外流处方，广东省颁布《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药 供应保障事情的指导意见》，2020 年广东百亿级别慢病用药有望外流至零售药房，且统筹账 户有望逐步向药房放开，大参林作为广东省龙头率先受益。

老黎民：自建+并购+加盟多模式推动全国扩张。自建层面，以“旗舰店+大店+中小成店”的 店型结构自建门店扩张，新店盈利能力领先且自建扩张能力优秀；并购层面，公司过往并购 价钱合理且整合效果精彩，充实证明公司外延并购能力，看好公司连续并购扩张；加盟层面， 老黎民加盟模式走在行业前列，加盟模式轻资产属性利好公司下沉扩张，看好公司通过加盟 模式快速扩张。一心堂：以云南为凭据地，连续实现省外扩张。

贯彻“少区域高密度网点”和“下沉至乡镇 渠道”的战略，以云南凭据地，顺势扩张至川渝、海南、广西等地域，海南、广西连续盈利， 川渝市场有望扭亏为盈。此外，公司实时推出股权激励计划，业绩考核目的为：以 2019 年 度为基数，2020-2022 年净利润增长率划分不低于 20%、40%、65%。

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